四度加息令利息支出激增20家高负债公司堪忧

站在二级市场投资者的角度，对加息环境下的上市公司进行观察，我们发现一个有趣的现象：部分高负债的周期性行业上市公司的日子将更为难捱，它们必须在原有的基础上承担更多的财务费用，这无疑是雪上加霜；而新近上市并握有大笔超募资金的公司，日子会越发的好过，它们可以从银行获得更多的利息收入。

这种变化将引致投资策略上的改变：其一是由于加息影响的不均衡，投资者需要注意那些被财务费用大幅吞噬利润的公司，业绩预期上需要作出改变，并警惕因此导致业绩“变脸”的公司；其二是由于紧缩政策仍将持续，上市公司通过银行或者短期融资券等方式融资的成本增加，将会更多的考虑增发等股权融资方式。

我们用三个财务指标对已披露2010年年报的上市公司进行筛选，试图发现那些在加息环境下有可能出现风险或者危机的公司，这三个指标包括两个长期偿债能力指标：资产负债率和已获利息倍数；一个短期偿债能力指标：流动比率。

三大指标

截至本刊记者统计时止，剔除ST、*ST、金融类上市公司，共有1215家上市公司公布了2010年年报，剔除掉部分财务数据不全的上市公司，共得到904家上市公司样本数据。

通过单一的财务指标来衡量，事实上很难完全反映企业的真实情况。例如，如果仅仅通过“资产负债率”的高低来判断加息对上市公司财务状况的影响，将会落入不同行业资产负债率差异的“陷阱”——资产负债率低的企业固然受加息影响较小，但资产负债率偏高的企业群体中，加息影响的程度则是千差万别。

公用事业企业的资产负债率虽然比较高，但由于其产品价格通常是受到政府管制，加息环境下享受到税收减免或者获得补贴的可能很大，进而缓解公司的财务压力。航空业虽然资产负债率多在70%以上，但其负债中很大一部分为外币债务，受国内加息的影响不大。而高杠杆经营和扩张过快的房地产企业，以及难以获得其它补偿性收入的企业，资产负债率则能较好的反映加息的影响程度。

单纯的选择某一个指标来衡量比如流动比率或者资产负债率来衡量企业目前的偿债能力，都难免形成短视及主观的判断力。为了避免此种情况的产生，我们选取了三个最具有代表性的指标来反应企业目前的状况，并通过将这三个指标进行综合评分，以寻求更贴近于真实的结论。

我们着重考察的指标是一个短期偿债能力指标：流动比率，两个长期偿债能力指标：资产负债率和已获利息倍数。

财务能力排名方法：

1、 选取2010年已经公布了年报的非ST、*ST和非金融类上市公司。

2、 选定三大指标：流动比率、资产负债率、已获利息保障倍数。

3、 根据选定的三大指标分别对选取的公司进行单项评分并进行综合评比。

相对排名“定乾坤”

在上述3大指标中，每一项都与上市公司的偿债能力密切相关。这些指标分别从短期和长期来衡量企业的偿债能力，虽然每一项指标都没有固定的衡量标准，存在一定的局限性，但是综合各家企业的财务状况，做相对的比较之后，这些公司的偿债能力便一目了然。

根据构建的三大指标，我们得到了904家上市公司的综合评分。我们赋予各家公司的各个财务数据评分，反应的都是一个相对的数值，即每一家上市公司各个指标的评分以及最终的综合评分反映的是此项财务数据在这904家上市公司中的相对位置。

通过对流动比率指标进行评比，“申通地铁”以0.0385的数值排列榜首，我们赋予的分值为最高的904分。在对资产负债率指标进行评比后，“南京中商”以90.267%的数值排列榜首，我们赋予最高的904分。同样的，在已获利息倍数这一指标评比上，“绿景地产(000502)”以-1409.4224排列榜首，我们赋予的分值为最高的904分。以此类推，在各项指标的第二名，分值为903……，直至最后的一名给予赋值1分。

我们给予的赋值分数的高低对于单个的企业并没有绝对的说明意义，结合所有的企业来看，分值反映的是一个企业相对排名，而不是绝对的排名。最终的得分越高，则表明企业的财务风险越高。

根据综合评分后，我们发现电力企业成了“重灾区”，在综合得分榜的前20名，单电力上市公司就有六家上榜，华电国际更是以2666的综合得分位列榜首。钢铁企业华菱钢铁(000932)、广钢股份和济南钢铁面临的财务压力也很大。

电力“重灾区” 钢铁次之

公司 资产负债率（%） 流动比率 已获利息倍数

(EBIT／利息费用) 评分1 评分2 评分3 综合评分

华电国际 83.1166 0.2058 1.0567 887 901 878 2666

华电能源 82.4296 0.4752 1.0605 883 873 877 2633

黔源电力(002039)80.9348 0.4489 1.2631 870 879 866 2615

华菱钢铁 80.6066 0.5472 -1.2248 868 853 893 2614

大唐发电81.8173 0.3419 1.6227 877 889 835 2601

大成股份 77.9167 0.5405 -0.3632 851 855 889 2595

长航凤凰(000520)85.3835 0.6667 1.065 894 823 876 2593

广钢股份 88.8976 0.8044 0.2788 900 776 885 2561

济南钢铁 77.9905 0.5921 1.4167 853 845 853 2551

银星能源(000862)85.8165 0.6967 1.5351 895 808 843 2546

上海电力 72.6601 0.293 1.5637 805 893 840 2538

中国玻纤 80.5555 0.4987 2.0616 867 865 803 2535

国电电力 75.6643 0.1785 2.1256 835 902 797 2534

美利纸业(000815)77.9438 0.7657 -0.0718 852 792 886 2530

恒顺醋业 84.7501 0.6924 1.9353 892 810 809 2511

江山股份 70.6557 0.3491 1.5888 783 888 837 2508

华能国际 72.825 0.3597 1.8845 807 887 813 2507

英力特 74.5928 0.2234 2.291 819 899 781 2499

亚星化学 71.3991 0.5995 1.3454 790 843 858 2491

辽通化工(000059)75.0634 0.6792 1.6238 828 817 834 2479

在采取了以上办法进行三大指标综合评比后，各公司都被赋予了相应的分值，加总后即可得到每家上市公司的综合评分。在综合评比排行榜上，我们看到，电力行业是财务风险最大，华电国际、华电能源、黔源电力、大唐发电、国电电力、华能国际六家电力企业不幸上榜，其中华电国际更是以2666的分数位居第一位。

以华电国际为例，公司2010年实现净利润2.08亿元，同比减少了81.94%，公司指出净利润下滑的主要原因是因为煤价的大幅上涨导致了营业成本的上升幅度显著高于营业收入的上升幅度。在三项指标中，公司2010年资产负债率达到83.12%，位列该项指标评比的第十八位；流动比率仅有0.21，位列该项指标评比的第四位。单从两项财务指标数值来看，均远远超出了国际公认的安全警戒线（资产负债率为50%，流动比率为2），短期及长期财务风险均较大。公司的盈利能力本来就比较差，在加息的影响下，公司的贷款成本将进一步上升，盈利的增长恐怕难以覆盖利息的增长。

流动比率

流动比率是最常用的衡量短期偿债能力的指标。该指标假设了全部流动资产都可用于偿还流动负债，表明了每1元流动负债可以有多少流动资产作为偿债的保障。我们假设，流动比率越大，上市公司的短期财务状况越好，我们赋予的分值则越低。

在对流动指标进行统计后，电力企业仍然是我们关注的焦点。在我们统计的前十大短期偿债能力差的公司中，有四家上市公司上榜，且指标均严重低于2的安全警戒线。

华电国际所面临的困境也是电力行业企业所面临的普遍困难。电力行业在2010年的前三季度的ROE仅为5%，行业的有息负债率达到了202%，远远超出100%的安全线。而从整个行业的盈利情况来看，加息一方面增加了整个行业的财务成本，另一方面，煤炭价格高涨而上网电价无法与之联动，电力行业或将进入全行业亏损的窘境。

图1：按流动比率得出的偿债能力最差的10家公司

在电力行业之后，加息政策影响最大的行业是钢铁行业。在综合评比的前20家上市公司中，华菱钢铁、广钢股份、济南钢铁3家钢铁企业上榜。与电力行业类似，钢铁也属于传统行业，盈利性也较差，受到加息的影响可能也很大。以3家综合评分最高的华菱钢铁为例，2010年，公司出现了上市以来的首次严重亏损，净利润为-26.43亿元，而且由于技术改造原因需要投入大量资金，银行借款很多，公司的筹资活动现金净流入99.12亿元，比上年增加了35.37亿元，增加的大部分是银行借款，同时资产负债率也达到80.61%。三项指标中，在可比公司中最糟糕的指标是已获利息倍数指标，仅为-1.23。这反应了公司在面临较大亏损的情况下，利息支付情况都面临较大风险。但是需要注意的是，钢铁业为银行传统的优质客户，在加息的情况下，也会存在贷款时享受优惠政策的情况，所以对行业的影响需要区别对待。

已获利息倍数

图2：按已获利息倍数得出的偿债能力最差的10家公司

长期债务不需要每年还本，但是每年需要付息，已获利息倍数表明，每1元的债务利息有多少倍的盈利来作为保障，它可以反应债务的政策风险大小。利息保障倍数越大，利息支付就越有保障。如果一个企业的利息支付都存在问题，那么又如何去指望它能够归还本金？

通过对已获利息倍数指标的统计，我们发现，绿景地产成为了利息偿付能力最差的公司。公司2010年的已获利息倍数为——1409.4224，公司2010年亏损4162万元，收入下降将近了八成。绿景地产主营业务是从事房地产开发业务的，公司在年报中指出，由于地产政策的调控等因素，公司原有的开发模式难以为继，欲转型持有型物业规避行业风险，并发布了资产重组预案，称如果预案顺利进行，公司主营业务将转型为酒店。

资产负债率

从长期的角度看，企业的长期债务都是需要偿还的。资产负债率反映了总资产中有多大比例是通过负债取得的，资产负债率越低，则企业的偿债就越有保障，我们赋予的分值则越低。

图3：按资产负债率得出的偿债能力最差的10家公司

批发零售行业向来以“现金为王”著称，在中国经济结构转型时期，盈利能力在未来较长一段时间都将出现稳定增长态势，资金周转也迅速。银行对这类企业的贷款相对比较宽松，行业也一直是高资产负债率状况。据wind数据统计，截至2010年第三季度，批发零售业以63%的高资产负债率位居第六位，仅次于航空机场、建筑工程、电力、房地产、家电行业。

在对该指标的统计后，我们发现，南京中商的资产负债率达到了90.27%，位列该指标榜的第一位，而观察其其他两项指标，流动比率为0.8417，已获利息保障倍数为2.15。很明显，资产负债比率和流动比率两项指标拖累了公司的综合评分，公司在904家公司中综合评分位列第30位。短期内，公司经营业绩比较好，盈利能力稳定，其偿付利息能力较强。但是公司的债务比例较同类企业偏高，如果央行继续加息到4%，公司的利息支付能力面临下降的风险也将加大，公司的盈利能力也可能会受到一定程度的影响。

进一步分析商业零售业，我们发现汉商集团的流动比率仅为0.26，位居该指标的第八位。板块两大公司的财务状况均处于劣势状况，着实不得不令人对该行业整体可观的盈利增长情况担忧。

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