中银国际联通收入可保上升势头

基于现金流折现法，我们将中国联通(0762)目标价上调至11.90港元，并将评级上调为买入。我们看好中国联通的3G战略，因为其主要依靠无线数据和增值服务将1、2季度收入份额不断提升。随着公司将3G业务逐步向低端客户推广，我们预计未来收入仍将保持上升势头。

中国联通于09年4季度推出了WCDMA 3G业务。根据我们的估算，今年5月、6月，其3G客户每月净增数量已逐步上升至100万户，移动业务收入同比增速也由1季度的11.2%加快至2季度的15.9%。我们预计，3、4季度移动业务增速将进一步提升至24%和27%，2-4季度的收入市场份额将分别提升47、132和214个基点。

中国联通移动业务收入的增长主要来自客户质量的提高，而非单纯依靠客户基数的扩大。事实上，去年4季度以来，公司在新增客户上的市场份额并没有太大改变，一直在13%-14%左右。

非通话收入增长快于通话

我们认为，非通话业务是公司收入的主要增长动力，远远超过了通话业务，手机通话业务上的市场份额正在由中国移动(0941)向中国电信(0728)转移，而中国联通的份额基本没有改变。

我们认为，其原因是中国联通把3G营销重点放在了数据使用量较大的高端客户，今年2季度以前，对主要使用通话业务的客户来说，价格竞争并不激烈。未来，随着5月、6月公司开始将手机补贴扩展至平均每户收入较低的客户，通话业务收入将带来进一步增长动力。

我们预计，中国联通上半年盈利下降48%至33亿人民币，这主要是由于吸引更多3G客户入网及使用量增加带来的网络运营费用和销售及营销费用的上升。息税折旧前利润率将缩窄330个基点至38.4%。总收入将增长4%，这主要来自移动业务收入的增长(同比增长14%)。固话业务方面，我们预计由于小灵通及其他固话客户终止业务以及通信量的流失，收入将同比下降5%。

采用现金流折现法，我们得出的目标价为11.90港元，其中假设权益成本为10.5%、资本负债率为20%、长期名义增长率为2.0%、加权平均资本成本为9.2%。用分部加总法对估值进行检验假设中国联通的固话业务价值为1倍09年底账面价值，我们用分部加总法对公司重新进行了估值。我们的目标价对应的移动业务企业价值/息税折旧前利润比率为5倍，基本符合内地无线通讯运营商的估值水平。

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